現金流量割引法(DCF)とは
企業が将来生み出すと予想されるキャッシュフローを推定し、それを現在価値に換算して合計することで企業の適正価値を求める絶対評価法です。PERやPBRのように他社や市場平均と比較する相対評価とは異なり、DCFはその企業自体の将来の利益創出能力だけを根拠に価値を計算する点が特徴です。「今の1万円と10年後の1万円は価値が違う」という貨幣の時間的価値の概念を、企業全体の将来キャッシュフローに適用した方法だと理解すればよいでしょう。
フリーキャッシュフロー(FCF)の推定
営業活動で得た現金から設備投資などに使った資金を引いたフリーキャッシュフローを、今後数年間でどれくらい生み出すかを推定するのがDCFの出発点です。通常は売上成長率、営業利益率、設備投資規模などについて仮定を立て、今後5~10年程度の年次フリーキャッシュフローを予測します。この予測値は過去の実績と業界の展望を参考に作りますが、あくまで予測であるため、仮定が少し変わるだけで結果が大きく変わり得ます。
割引率(WACC、加重平均資本コスト)の概念
将来のキャッシュを現在価値に換算する際に使う比率で、通常はその企業の自己資本コストと他人資本(負債)コストを加重平均したWACCを使います。割引率が高いほど将来キャッシュフローの現在価値は小さく計算され、低いほど大きく計算されます。割引率には企業の負債比率、事業のリスク度、市場金利水準などが反映されるため、同じ将来キャッシュフローを予測しても、どの割引率を適用するかによって最終的な企業価値評価額が大きく変わり得ます。
予測期間とターミナルバリュー(永久価値)
通常は5~10年分のキャッシュフローだけを個別に予測し、それ以降は企業が永久に一定のペースで成長すると仮定した「ターミナルバリュー(残存価値)」を一括で計算して加えます。ターミナルバリューは予測最終年のキャッシュフローに永久成長率と割引率を反映した公式で計算され、DCFで算出した企業価値全体のうちかなり大きな割合を占めることが多いです。そのため永久成長率の仮定を少し変えるだけで最終的な評価結果が敏感に変わり得ることを理解しておく必要があります。
現在価値の合算による企業価値の算出
推定した各年のフリーキャッシュフローとターミナルバリューを割引率で割り引いて現在価値に換算し、すべて合計すると企業全体の価値(エンタープライズバリュー)を求めることができます。ここから純負債(負債から現金を引いた値)を引くと株主に帰属する株式価値を求めることができ、これを発行済株式数で割ればDCF基準の1株当たり適正価値を計算できます。この値を現在の株価と比較して割安・割高かどうかを判断するのに活用します。
DCFの限界
成長率、割引率、予測期間など複数の仮定に結果が非常に敏感なため、同じ企業でも分析者によって算出される適正価値が大きく異なることがあります。特に新興企業や赤字企業のように将来キャッシュフローの予測が難しい場合、または業界の展望が急変する場合にはDCFの信頼度が大きく下がることがあります。「精密な計算のように見えて実際には複数の仮定の組み合わせにすぎない」という点を常に念頭に置いて結果を解釈する必要があります。
相対評価と併用して活用する
DCFだけで判断するのではなく、PERやPBRのような相対評価指標と組み合わせてクロスチェックすると、特定の仮定の誤りによる錯覚を減らすことができます。DCFで求めた適正価値と同業他社平均のPERを適用して求めた価値が大きく乖離している場合は、どちらの仮定が楽観的すぎるか悲観的すぎるかを改めて点検する必要があります。両方の方法を併用すれば、一つのモデルだけに頼るよりバランスの取れた視点を持つことができます。